社保试与PE共舞
发布日期：2011-07-26
社保基金将投资管理权全部交给私募股权投资基金（PE）管理人，这在所有国有资金中都是一个大胆的尝试尽管国际私募股权投资基金正在经历下行周期的痛苦，但中国的投资者们却正在踏浪跃进。
2008年6月11日，全国社保基金理事会（下称社保基金）理事长戴相龙在天津召开的首届中国股权投资基金年会上明确表示，社保基金将对鼎晖投资（下称鼎晖）、弘毅投资（下称弘毅）管理的人民币基金各投资20亿元。
这是大型国有投资机构与市场化私募股权投资基金（Private Equity Fund，下称PE）管理者的首次合作。得益于社保基金的这两笔投资，鼎晖和弘毅成功募集到各自的第一笔人民币基金，首次摆脱了融资、退出“两头在外”的运营模式。
实际上，人民币PE基金的形式早已在中国存在多年，但囿于政策限制，只能面向个人和私企融资，因而一直未有大发展。此番社保获准进行私募股权投资无异于为中国PE基金打开了资金源头。戴相龙在天津“融洽会”的主旨演讲中表示，2008年社保基金的总资产将达到6000多亿元，到2010年就可以达到1万亿元。按照目前的资产规模，对PE的投资可达到500亿元，三年以后可以达到1000亿元。
“社保基金投资的力度超过原来的预期。”鼎晖投资董事长吴尚志对《财经》记者说。借鉴欧美发达市场的先例，养老基金等长期资金的进入极大推动了各国PE的发展，如果社保能带动其他资金的投资，则可以促进投资基金的迅速发展。另外，作为目前国内PE行业的最大出资人，社保基金以市场化方式参与，亦将在潜移默化之中影响PE行业的各种标准。
然而，社保基金将投资管理权全部交给PE管理人，在所有国有资金中都是一个大胆的尝试，如何防范道德风险，如何有效平衡投资人与管理人之间的利益，社保基金仍有很长的路要走。
社保基金推手
今年4月，财政部、人力资源和社会保障部同意，社保基金可以投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过社保基金总资产（按成本计）的10％。这意味着，社保基金获得了在该比例内对股权投资基金投资的自主决策权。
对于社保基金而言，这是其资产配置的一个重要调整，近年来快速增长的资产规模令社保基金有了强烈的另类投资（alternative investment）需求。
截至2007年末，全国社会保障基金权益4140亿元，加上受托管理的行业统筹基金和个人账户中央补助资金，基金总资产市值5162亿元。和五年前相比，分别增加了近2900亿元和3900亿元。目前，这些资产主要配置在债券、公开市场股票等资产类别当中。
在过去的五年中，社保基金的年化收益率为10.7％，比同期年均通胀率2.59％高出8.11个百分点，但其中股市上涨因素不容忽视。一位业内人士指出，从1000点到6000点的投资机会很难再现，而通胀压力则成为现实的挑战，随着资产规模的增加，社保基金调整资产配置的需求愈发迫切。
“从国际经验来看，养老金等机构投资者通常将10％左右的资金配置到另类投资。社保从早期协议存款、到投资国债再到PE投资，正在经历从风险低的业务向风险高的业务转变的过程。”社保基金的一位官员对《财经》记者说。
据悉，在股权投资方面，2005年社保基金就已获准向工商企业投资，规模不超过总资产的20％，不过投资范围限定于中央国资委（不包括地方国资委）下属企业和金融机构，由于在具体操作中遇到难度，社保基金至今只投资了交通银行、京沪高铁等四个项目。最近社保基金曾试图入股准备在A股上市的中国建筑股份有限公司，但国资委的意见更倾向于让旗下的国企相互参股，社保基金最终未能入围。
“2006年底社保基金就投资了国务院特批的天津渤海产业基金，当时我们就希望得到自主投资权，可以自主地选择社保资金的投资管理人，两年之后，这个目标终于实现了。”上述社保基金的官员告诉《财经》记者。
一拍即合
社保对于自主投资PE的追求，与中国PE投资界的现状不无关系。
目前，在中国本土PE界存在三种力量。首先，经过多年的发展，在中国民间已经形成了形形色色的PE投资机构，惟其规模非常有限。其次，在各地政府推动下，经过发改委报国务院特批，中国目前出现了包括渤海产业基金在内的六只基金，规模往往以数十亿计。但上述两类基金的管理者都缺乏大型资金管理运作方面的业绩记录。
第三种力量即是鼎晖、弘毅等植根于本土的“外资PE”。事实上，鼎晖的投资团队来自于中国国际金融公司的直接投资部，而弘毅源自联想控股均为彻头彻尾的国产背景。然而这些PE的初创时期，由于中国法律上不允许创设有限合伙制企业（由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人承担管理职能和无限责任，有限合伙人则不参与管理，一般认为这种形式在激励和约束投资管理人方面可达到最优效果），为符合国际投资界的惯例，鼎晖、弘毅均采取了在境外注册、向国际投资者融资，在国内投资，再通过国际资本市场退出的“两头在外”的运作模式。
“不过，我们知道有朝一日社保基金会有投资需求，而我们作为中国的基金管理公司，不管理国内最大的机构的钱是不会有前途的。”吴尚志说。
弘毅投资总裁赵令欢则告诉记者：“去年9月，我们开始和社保进行正式沟通，最终能与社保结缘，政府相关部门的撮合起到了很大的促进作用。”
据悉，社保基金率先向劳动保障部和财政部上报材料，其间，鼎晖投资也帮助社保基金准备了大量素材，包括公司的材料、行业情况、国际现状，同时向相关部门去解释PE产品的特点，积极配合社保基金推动此事。
方案上报国务院后，国务院征求了发改委的意见。目前，发改委批准的第二批五家产业基金试点目前正在进行筹建，发改委已经注意到由于大型金融机构出资受到法律以及监管部门的限制，动辄百亿元的产业基金融资遇到瓶颈，而社保基金若能成为产业基金的主要出资人，则可能带动其他资金进行投资，加快产业投资基金的发展。
在各方的推动下，社保基金的自主投资权于今年3月获得国务院批准。社保基金可以投资经发改委批准的产业基金，而市场化的PE基金在发改委备案后也可以获得社保基金的投资。
特别条款
“社保基金的起步能给其他有类似的资产配置需求的公司起到示范作用，如企业年金、保险公司等，他们的菜谱里都应该有PE。”赵令欢说。
6月6日，社保基金率先与弘毅投资签订了相关协议。据悉，鼎晖、弘毅将分别成立不超过50亿元的人民币基金，预计年内募集完成，基金的其他出资人既包括企业，也包括个人。社保资金在这两只人民币基金中的地位举足轻重。鼎晖和弘毅均须与社保基金先行谈判，再根据与社保基金达成的条款与其他投资者谈判，最终组建基金。
今年3月，社保基金获批额度之后，全国社保理事会副理事长王忠民带队，正式对鼎晖和弘毅进行了尽职调查。
“我们对社保基金很透明，把我们与外资条款的基本框架给他们看。因为我希望美元和人民币基金的条款近似，这样对投资人公平。如果哪个条款对我们有利，我们在投资过程中倾向于哪个基金，这样对投资人就不公平。”吴尚志介绍，鼎晖和社保基金的商业条款相当接近国际水平，“条款框架可以理解为行内的行规，社保从其他渠道也能获得，主要还是看社保需要加什么特别条款。”
社保基金获得的最主要特别条款包括：锁定后续基金的投资比例和联合投资中的优先权。
通常来讲，PE基金做大之后管理人都希望能有分散的投资群体和宽松的运营环境。最近，弘毅投资第四期美元基金共募集了近14亿美元，获得了5倍以上的超额认购，只能压缩了一些有限合伙人的出资规模。
另一方面，社保基金受自身机构规模和薪酬水平的限制，不太可能建立起人数众多的专业投资团队，联合投资的优先权令社保可以有选择性地参与具体项目的投资。
对此，吴尚志评价说：“社保利用今天非常强势的谈判地位，锁定了未来可持续的服务。”
对于这两只人民币基金未来的投资回报，社保则提出了25％的预期。鼎晖和弘毅的前几期美元基金的回报水平都远超这个水平。不过，也有市场人士指出，虽然中国的PE市场前景向好，但过去两三年间那种“一级市场过分低估、二级市场过分高估”的时代将一去不返，未来PE投资的收益将会回归正常水平。
市场化挑战
经过一年多的努力，社保基金顺利获得了自主投资权，并以市场化的方式甄选鼎晖和弘毅入局，作为社保市场化运作PE尝试的开始。不过，在中国的这样一个转型市场中的PE运作仍要面对多种挑战。
因其资金的长期性以及对基金管理人投资决策独立性的认可，社保已经成为PE基金募集时的追逐对象。
手握500亿元人民币的投资额度，面对高度亢奋的PE投资界，以社保寥寥数人的投资决策团队，如何能在众多PE的追逐之下选择好的管理人，是社保面临的第一大挑战。
“中国一下出现这么多PE基金，将来必然有基金要被淘汰，这样的年景一旦出现，对社保的影响一定很大，因此对管理者的选择一定要非常谨慎。”一位长期从事PE投资人士这样说。
另一方面，PE基金在中国仍属于新生事物。出资人和管理者之间的磨合才刚刚开始。
戴相龙在天津的会议上表示，“中国的基金管理公司管理经验很少，回报纪录不是很明显，投资人凭什么要把钱交给你呢？还要很高的佣金？所以投资人会有一定的顾虑。当时渤海产业基金只用一个月就募集到了资金，但是佣金、分红的问题就谈了六个月。”类似情形在未来的中国PE发展道路上仍会不可避免地发生。
目前，中国市场中的优秀基金管理者很少，而且多数管理人可能会同时管理人民币和美元的两种基金。如何确保这些管理者将足够的精力放在人民币基金上，亦是社保需要面对的一个问题。
“社保对我们的要求之一就是，要保证投资团队有相当的时间放在人民币基金上，比如从团队在国内工作的时间上加以约束。”一位正在与社保基金进行谈判的PE管理人这样说。
对于人民币基金与美元基金之间的关系，吴尚志认为，这是两个完全不同的产品，投资领域、法律架构、客户需求均不相同。“现在来看，人民币投资审批快，还有升值预期，企业需要人民币融资的更多，但是人民币基金不好募集，所以我们要掌握节奏。”他说。■
鼎晖与弘毅
鼎晖投资成立于2002年，其前身为中国国际金融公司直接投资部，目前管理的基金有30多亿美元，其中PE为20亿美元，创投基金7亿美元，此外还包括对冲基金等。鼎晖设立的人民币基金总规模不超过50亿元。
此次人民币基金的募集，除社保基金外，中国经济技术投资和担保公司还将出资5亿元，恒生电子（上海交易所代码：600570）等机构投资人及其高管共出资1亿元。未来六个月，鼎晖将继续募集资金，预计于年内完成募集。
弘毅投资顾问有限公司是联想控股有限公司旗下的投资公司，至2006年末，弘毅募集的前三期融资相当于55亿元人民币，而新近完成的一期融资规模则为13.98亿美元。预计此次人民币基金的规模不超过50亿元，期限为8+2年。弘毅在过去五年中投资了18个项目。
2008年6月11日，全国社保基金理事会（下称社保基金）理事长戴相龙在天津召开的首届中国股权投资基金年会上明确表示，社保基金将对鼎晖投资（下称鼎晖）、弘毅投资（下称弘毅）管理的人民币基金各投资20亿元。
这是大型国有投资机构与市场化私募股权投资基金（Private Equity Fund，下称PE）管理者的首次合作。得益于社保基金的这两笔投资，鼎晖和弘毅成功募集到各自的第一笔人民币基金，首次摆脱了融资、退出“两头在外”的运营模式。
实际上，人民币PE基金的形式早已在中国存在多年，但囿于政策限制，只能面向个人和私企融资，因而一直未有大发展。此番社保获准进行私募股权投资无异于为中国PE基金打开了资金源头。戴相龙在天津“融洽会”的主旨演讲中表示，2008年社保基金的总资产将达到6000多亿元，到2010年就可以达到1万亿元。按照目前的资产规模，对PE的投资可达到500亿元，三年以后可以达到1000亿元。
“社保基金投资的力度超过原来的预期。”鼎晖投资董事长吴尚志对《财经》记者说。借鉴欧美发达市场的先例，养老基金等长期资金的进入极大推动了各国PE的发展，如果社保能带动其他资金的投资，则可以促进投资基金的迅速发展。另外，作为目前国内PE行业的最大出资人，社保基金以市场化方式参与，亦将在潜移默化之中影响PE行业的各种标准。
然而，社保基金将投资管理权全部交给PE管理人，在所有国有资金中都是一个大胆的尝试，如何防范道德风险，如何有效平衡投资人与管理人之间的利益，社保基金仍有很长的路要走。
社保基金推手
今年4月，财政部、人力资源和社会保障部同意，社保基金可以投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过社保基金总资产（按成本计）的10％。这意味着，社保基金获得了在该比例内对股权投资基金投资的自主决策权。
对于社保基金而言，这是其资产配置的一个重要调整，近年来快速增长的资产规模令社保基金有了强烈的另类投资（alternative investment）需求。
截至2007年末，全国社会保障基金权益4140亿元，加上受托管理的行业统筹基金和个人账户中央补助资金，基金总资产市值5162亿元。和五年前相比，分别增加了近2900亿元和3900亿元。目前，这些资产主要配置在债券、公开市场股票等资产类别当中。
在过去的五年中，社保基金的年化收益率为10.7％，比同期年均通胀率2.59％高出8.11个百分点，但其中股市上涨因素不容忽视。一位业内人士指出，从1000点到6000点的投资机会很难再现，而通胀压力则成为现实的挑战，随着资产规模的增加，社保基金调整资产配置的需求愈发迫切。
“从国际经验来看，养老金等机构投资者通常将10％左右的资金配置到另类投资。社保从早期协议存款、到投资国债再到PE投资，正在经历从风险低的业务向风险高的业务转变的过程。”社保基金的一位官员对《财经》记者说。
据悉，在股权投资方面，2005年社保基金就已获准向工商企业投资，规模不超过总资产的20％，不过投资范围限定于中央国资委（不包括地方国资委）下属企业和金融机构，由于在具体操作中遇到难度，社保基金至今只投资了交通银行、京沪高铁等四个项目。最近社保基金曾试图入股准备在A股上市的中国建筑股份有限公司，但国资委的意见更倾向于让旗下的国企相互参股，社保基金最终未能入围。
“2006年底社保基金就投资了国务院特批的天津渤海产业基金，当时我们就希望得到自主投资权，可以自主地选择社保资金的投资管理人，两年之后，这个目标终于实现了。”上述社保基金的官员告诉《财经》记者。
一拍即合
社保对于自主投资PE的追求，与中国PE投资界的现状不无关系。
目前，在中国本土PE界存在三种力量。首先，经过多年的发展，在中国民间已经形成了形形色色的PE投资机构，惟其规模非常有限。其次，在各地政府推动下，经过发改委报国务院特批，中国目前出现了包括渤海产业基金在内的六只基金，规模往往以数十亿计。但上述两类基金的管理者都缺乏大型资金管理运作方面的业绩记录。
第三种力量即是鼎晖、弘毅等植根于本土的“外资PE”。事实上，鼎晖的投资团队来自于中国国际金融公司的直接投资部，而弘毅源自联想控股均为彻头彻尾的国产背景。然而这些PE的初创时期，由于中国法律上不允许创设有限合伙制企业（由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人承担管理职能和无限责任，有限合伙人则不参与管理，一般认为这种形式在激励和约束投资管理人方面可达到最优效果），为符合国际投资界的惯例，鼎晖、弘毅均采取了在境外注册、向国际投资者融资，在国内投资，再通过国际资本市场退出的“两头在外”的运作模式。
“不过，我们知道有朝一日社保基金会有投资需求，而我们作为中国的基金管理公司，不管理国内最大的机构的钱是不会有前途的。”吴尚志说。
弘毅投资总裁赵令欢则告诉记者：“去年9月，我们开始和社保进行正式沟通，最终能与社保结缘，政府相关部门的撮合起到了很大的促进作用。”
据悉，社保基金率先向劳动保障部和财政部上报材料，其间，鼎晖投资也帮助社保基金准备了大量素材，包括公司的材料、行业情况、国际现状，同时向相关部门去解释PE产品的特点，积极配合社保基金推动此事。
方案上报国务院后，国务院征求了发改委的意见。目前，发改委批准的第二批五家产业基金试点目前正在进行筹建，发改委已经注意到由于大型金融机构出资受到法律以及监管部门的限制，动辄百亿元的产业基金融资遇到瓶颈，而社保基金若能成为产业基金的主要出资人，则可能带动其他资金进行投资，加快产业投资基金的发展。
在各方的推动下，社保基金的自主投资权于今年3月获得国务院批准。社保基金可以投资经发改委批准的产业基金，而市场化的PE基金在发改委备案后也可以获得社保基金的投资。
特别条款
“社保基金的起步能给其他有类似的资产配置需求的公司起到示范作用，如企业年金、保险公司等，他们的菜谱里都应该有PE。”赵令欢说。
6月6日，社保基金率先与弘毅投资签订了相关协议。据悉，鼎晖、弘毅将分别成立不超过50亿元的人民币基金，预计年内募集完成，基金的其他出资人既包括企业，也包括个人。社保资金在这两只人民币基金中的地位举足轻重。鼎晖和弘毅均须与社保基金先行谈判，再根据与社保基金达成的条款与其他投资者谈判，最终组建基金。
今年3月，社保基金获批额度之后，全国社保理事会副理事长王忠民带队，正式对鼎晖和弘毅进行了尽职调查。
“我们对社保基金很透明，把我们与外资条款的基本框架给他们看。因为我希望美元和人民币基金的条款近似，这样对投资人公平。如果哪个条款对我们有利，我们在投资过程中倾向于哪个基金，这样对投资人就不公平。”吴尚志介绍，鼎晖和社保基金的商业条款相当接近国际水平，“条款框架可以理解为行内的行规，社保从其他渠道也能获得，主要还是看社保需要加什么特别条款。”
社保基金获得的最主要特别条款包括：锁定后续基金的投资比例和联合投资中的优先权。
通常来讲，PE基金做大之后管理人都希望能有分散的投资群体和宽松的运营环境。最近，弘毅投资第四期美元基金共募集了近14亿美元，获得了5倍以上的超额认购，只能压缩了一些有限合伙人的出资规模。
另一方面，社保基金受自身机构规模和薪酬水平的限制，不太可能建立起人数众多的专业投资团队，联合投资的优先权令社保可以有选择性地参与具体项目的投资。
对此，吴尚志评价说：“社保利用今天非常强势的谈判地位，锁定了未来可持续的服务。”
对于这两只人民币基金未来的投资回报，社保则提出了25％的预期。鼎晖和弘毅的前几期美元基金的回报水平都远超这个水平。不过，也有市场人士指出，虽然中国的PE市场前景向好，但过去两三年间那种“一级市场过分低估、二级市场过分高估”的时代将一去不返，未来PE投资的收益将会回归正常水平。
市场化挑战
经过一年多的努力，社保基金顺利获得了自主投资权，并以市场化的方式甄选鼎晖和弘毅入局，作为社保市场化运作PE尝试的开始。不过，在中国的这样一个转型市场中的PE运作仍要面对多种挑战。
因其资金的长期性以及对基金管理人投资决策独立性的认可，社保已经成为PE基金募集时的追逐对象。
手握500亿元人民币的投资额度，面对高度亢奋的PE投资界，以社保寥寥数人的投资决策团队，如何能在众多PE的追逐之下选择好的管理人，是社保面临的第一大挑战。
“中国一下出现这么多PE基金，将来必然有基金要被淘汰，这样的年景一旦出现，对社保的影响一定很大，因此对管理者的选择一定要非常谨慎。”一位长期从事PE投资人士这样说。
另一方面，PE基金在中国仍属于新生事物。出资人和管理者之间的磨合才刚刚开始。
戴相龙在天津的会议上表示，“中国的基金管理公司管理经验很少，回报纪录不是很明显，投资人凭什么要把钱交给你呢？还要很高的佣金？所以投资人会有一定的顾虑。当时渤海产业基金只用一个月就募集到了资金，但是佣金、分红的问题就谈了六个月。”类似情形在未来的中国PE发展道路上仍会不可避免地发生。
目前，中国市场中的优秀基金管理者很少，而且多数管理人可能会同时管理人民币和美元的两种基金。如何确保这些管理者将足够的精力放在人民币基金上，亦是社保需要面对的一个问题。
“社保对我们的要求之一就是，要保证投资团队有相当的时间放在人民币基金上，比如从团队在国内工作的时间上加以约束。”一位正在与社保基金进行谈判的PE管理人这样说。
对于人民币基金与美元基金之间的关系，吴尚志认为，这是两个完全不同的产品，投资领域、法律架构、客户需求均不相同。“现在来看，人民币投资审批快，还有升值预期，企业需要人民币融资的更多，但是人民币基金不好募集，所以我们要掌握节奏。”他说。■
鼎晖与弘毅
鼎晖投资成立于2002年，其前身为中国国际金融公司直接投资部，目前管理的基金有30多亿美元，其中PE为20亿美元，创投基金7亿美元，此外还包括对冲基金等。鼎晖设立的人民币基金总规模不超过50亿元。
此次人民币基金的募集，除社保基金外，中国经济技术投资和担保公司还将出资5亿元，恒生电子（上海交易所代码：600570）等机构投资人及其高管共出资1亿元。未来六个月，鼎晖将继续募集资金，预计于年内完成募集。
弘毅投资顾问有限公司是联想控股有限公司旗下的投资公司，至2006年末，弘毅募集的前三期融资相当于55亿元人民币，而新近完成的一期融资规模则为13.98亿美元。预计此次人民币基金的规模不超过50亿元，期限为8+2年。弘毅在过去五年中投资了18个项目。
