近日，记者从多个渠道获悉，监管层正在酝酿修改首发和再融资办法，相关方案最快推出可能在2011年下半年。
“证监会相关部门负责人在给我们讲解发行制度改革时，强调了年内可能修改已沿用五年的上市发行相关规定，包括首发和再融资办法。”一位参加最新一期保荐代表人年度业务培训班的投行人士告诉记者。
该业务培训班由证券业协会主办，授课人均来自证监会，参加人则均为已注册的保荐代表人（下称保代）及保荐机构高管。此次培训自4月13日开始连续三天在北京友谊宾馆进行。
而指向上市发行改革的信号，还出现在此前深圳召开的新股定价估值研讨会上。
据参会的某机构人士透露，虽是围绕新股定价估值的如何保持合理性展开讨论，但许多嘉宾的发言都认为发行制度进一步市场化改革是解决新股定价估值合理性的关键。
“私下场合的交流中，多数人都预期监管层汇总市场各方观点的目的将是完善相关机制，使首发上市过程的所有参与者都能归位尽责。”上述机构人士表示。
定价或成IPO办法修改重点
而保代培训班透露的信息，则似乎将新股定价估值定调为首发办法修改的重头戏。
据上述保代介绍，证监会相关部门负责人在讲课中除强调尽快修改首发办法和再融资办法外，还指出有关新股定价估值将是考虑调整的重点内容。
所谓首发办法即指2006年5月18日起实施的《首次公开发行股票并上市管理办法》。前述培训班讲课中，证监会人士指出，该办法已沿用近五年，为适应市场的发展变化，有修改的必要。
而上述研讨会由证券业协会和沪深证交所共同举办，更是旨在探讨目前国内新股定价估值领域亟待改进、完善的行为和机制。4月8日，除证监会、交易所人士，华夏基金的明星基金经理王亚伟、高盛高华证券总裁蔡金勇，还有中信证券、广发证券、博时基金、华商基金等知名机构业务负责人到场发言。
显然，新股定价估值是市场关注的焦点之一，且利益涉及范围广泛。
“非公开讨论中，观点交锋一度异常激烈，主要是投行和基金人士间的争论。”上述参会机构人士表示，“由于各自站在买卖双方的立场，自然利益关注点分为两极。”
据其介绍，当时基金业代表抱怨新股长期的高定价，而有来自投行业务一线的人士断然反驳称：“现在除了血压高，什么都不高。”
IPO及再融资下半年或“变法”
“新股定价高低不能单纯用PE、PB等绝对数值衡量，外资行通常认为新股上市首日收盘价与发行价比涨跌幅在5%-10%，可算是发行价较为合理。” 合资券商资深投行人士向记者指出。
他认为并不是发行价定得越低越好，上市首日涨幅在10%以上就证明投行没有帮上市公司卖到合理价格，这种低估有损于公司利益。
在他看来，新股上市利益牵连广且利益诱惑大的背景下，新股定价既是市场监管重点，也是多方利益调和的体现。“不能简单粗暴的把打压新股发行价当作复杂问题的解药。”
询价改革需市场化非投机化
记者从北京、上海多位投行人士处获悉，尚未收到有关首发办法和再融资办法修改的通知或征求意见稿等文件，因此监管层酝酿修改的具体条款尚不得而知。
有业内人士推测，有关新股定价估值的调整方向可能涉及新股定价报告、投行分析师、保代、询价对象等领域。
上述保代培训班上，证监会人士表示，未来相关制度改革的基础是完善新股的价格形成机制，核心是优化IPO质量。
业内人士认为，从IPO质量入手将让保代问责制更细化以及可能增加退市有关机制，其次则会在询价领域下功夫，不过现行的询价流程可能暂难有大变化，对投行分析师、询价对象等参与者进行行为规范也在考虑中。
目前决定A股IPO发行价的是询价机制，从资金量看，公募基金是询价对象主力军。不过，手握定价权的基金却不满新股定价偏高，矛盾何来呢？
一方面是某些非市场化的因素造成影响。如王亚伟在上述研讨会提出，某些IPO询价过程中存在“打招呼”现象。
另一方面，“价高者得”的新股询价申购流程一定程度上刺激了投机情绪，特别是一些基金经理出于打新获利的投机心理，未能坚持理性报价，而是为成功申购成为高价的附庸。
上述机构人士认为：“监管层设计询价机制时一定是经过充分论证，但结果好坏还需要市场各参与者保持负责任的态度履行职责。例如基金报价时应认真评估IPO公司、得出合理估值，而不是光想着打新短期套利后跑路。”
尽职行使定价权从而促进新股定价合理化同样得到很多基金人士的认同。
某前十大基金公司的基金经理向记者坦言：“不少同行口是心非是问题根源之一。一边私下里抱怨某股票发行价PE高得离谱，一边又出现在申购中签的名单中。”
在其看来，询价机制经历多轮改革，市场依然有不少抱怨，不能仅靠监管层窗口指导和投行中介机构自律。
“基金经理完全可以不参与认为价格不合理的打新，这样IPO价格预期过高的公司就发不出去，价格自然回归合理区间，这才是询价机制市场化的意义。”该基金经理认为。
A股市场上，破发尽管已不新鲜，但总体看，打新能投机获利早就是惯性思维。
据上述机构人士介绍，2010年1月到2011年4月15日，共有450单A股IPO，其中首日破发的仅60单。“至少证明投资者在行为上认可大部分新股定价。”
统计显示，如按前述投行人士所说的新股首日涨跌幅10%以内才算合理定价的标准，2010年至今，首日破发的60单IPO中，仅7只新股的跌幅超过10%，其中最高下跌16%；同时，有超过七成的新股首日涨幅超过10%，且最高涨幅超过275%。
据此，似乎不能怪罪于投行新股定价过高，相反，市场热捧下，大部分新股定价或有提升空间。
对此结论，上述保代颇为委屈地表示：“现在太难了，多数时候IPO定价出来都被认为太高，甚至上报时也会遇到类似责难，但这都是询价结果，实际上投行活动的空间非常小。”
市场化为准绳 发行制度酝酿三大改革
若赋予主承销商自主配售权，那么主承销商可以形成一个稳定的询价机构群体，兼顾发行人和机构客户双方利益，最终令发行定价回归合理水平。
存量配售制度若推出，对整个资本市场和投行业影响重大，有关方面应该会广泛征求意见并扫清所有的潜在法律障碍和操作障碍，因此预计需要三年左右才能推出。
新股发行制度改革在未来一段时间内或将进入更深层次。
证券时报记者获悉，2011年第一期保荐代表人培训会议日前在北京举行，有关部门负责人在会上指出，发行制度改革下一步将继续以市场化为方向，有可能涉及调高网下配售比例、赋予主承销商自主配售权以及存量配售三个方面。
或调高网下配售比例
《证券发行与承销管理办法》中规定，“发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。”
调查显示，目前多数企业IPO规模均在4亿股以下，这些中小规模发行人是造成新股发行“三高”泡沫的主要力量。
上海某大型券商投行负责人认为，监管层的最终目标是降低发行定价，调高网下配售比例只是一个实现目标的手段。通过这个手段，可以让更多的机构参与到定价环节中来。从本质上说，调高网下配售比例，等于增加了对机构的供给，缓解了网下配售需求远大于供给的矛盾，询价机构从而能够给出更为合理的报价。
另据北京某大型券商投行负责人指出，海外成熟市场如中国香港地区，网下配售的比例往往高达80%，甚至能达到90%。这是海外市场投资者中以机构为主的重要原因，国内市场通过调高网下配售比例，亦能有效改善投资者结构。
主承销商自主配售权
据上述上海投行负责人透露：“监管层此前几年里一直在讨论主承销商自主配售权问题，目前已经比较成熟，随时都有可能推出。”
所谓主承销自主配售权，是指主承销商可以自主选择网下询价机构进行配售。据记者了解，目前网下配售过程中，任何具备资格的询价机构均可以参与报价，主承销商也可以自主推荐部分询价机构。
“赋予主承销商自主配售权是一种市场化的必然选择，这在海外市场已经实现，通过这种制度安排，主承销商可以形成一个稳定的询价机构群体，兼顾发行人和机构客户双方利益，最终令发行定价回归合理水平。”西北某券商副总裁认为。
上述上海投行负责人亦认为：“在目前的制度下，主承销商只会考虑发行人的利益，因此会拼命做高定价以获取最大的超募利益。但如果拥有自主配售权，则会考虑到询价机构客户的利益。在此情况下，新股破发的可能性就会大幅降低。”
存量配售有法律障碍
相对调高网下配售比例和主承销商配售自主权两项措施，存量配售面临的障碍和阻力最大。
所谓存量配售，是指上市公司的主要个人股东或法人股东对公众发售其限制性股票。不过，业内一直认为，存量配售存在一定的法律障碍。
按照《公司法》第142条的规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”
据悉，在实践操作中，包括控股股东在内的主要股东在企业IPO时，均会按照监管要求承诺股票上市三年内不转让所持股票。
“存量配售的本质意义是让限售股进入流通转让市场，这与《公司法》的规定不符。因此，原则上需要修订《公司法》才能从根本上解决问题。不过，这需要有关管理机构从法条的理解和法理上能够合理解释，就不构成障碍。”上述西北某券商副总裁认为。
不过，上述上海投行负责人认为：“存量配售制度若推出，对整个资本市场和投行业影响重大，推出之前监管层应该会广泛征求意见并扫清所有的潜在法律障碍和操作障碍，因此预计未来三年左右才可能会推出。”
监管部门将差别化对待保荐机构
证券时报此前报道中曾指出监管部门将有可能对保荐机构实施差别化对待的措施。（详见4月14日A7版《保荐信用体系筹建 投行承销记录倒追7年》）
日前于北京召开的2011年第一期保荐代表人培训会议传递出来的政策信号印证了证券时报上述报道。此次会议上，监管部门相关负责人表示：“正在研究对保荐机构进行分类审核，对保荐机构进行分级，执业资格不良、出过问题的保荐机构、保荐代表人申报的项目将至少延缓一个月。同时加强对保荐代表人的日常考核，对保荐代表人参加初审会、发审会等表现进行累计考核，并进行打分，末位者进行谈话。”
证券时报记者获悉，“差别化对待”的措施将会持续，成为常态。据业内人士透露，监管层近日要求保荐机构在填报保荐信用监管系统数据时，要求保荐机构对于填报的相关信息进行“适时维护和及时更新”，以便对保荐机构、保代的信用进行持续跟踪监管。
值得注意的是，近年来监管层加大了对保荐机构和保荐代表人的查处力度。据上述会议披露，近年来共处罚了4家保荐机构、13个保荐代表人，其中撤销了6个保荐代表人的保荐资格，未来监管层还将继续强化违规处罚力度。据披露，2009年至2010年监管层已经对43家保荐机构进行了现场检查，2011年将继续加强现场检查，且不事先通知检查对象、检查项目。
IPO“守门人”2011首训 监管层明示造假雷区
监管层对于上市公司质量的严格把关，正在衔枚疾进。
继2010年密集培训召开六次保代培训后，4月14日，2011年第一期保代培训会上，监管层向IPO“守门人”传达了最新发行审核理念。
排查“关联交易非关联化”假象
毫无疑问，众多被否原因中，独立性与成长性最受监管层关注。
此次培训中，监管层负责人指出，此前被否原因主要有两个，一是独立性不够，比如有潜在的同业竞争或关联交易影响独立性；二是公司的持续盈利能力存疑，这涉及成长性问题。
证监会网站最新公布的去年11月至今年初的部分企业IPO被否原因中，公布原因的冠宏股份等11家企业中，7家倒在“头号杀手”持续盈利问题上，包括冠宏股份、江苏荣联科技发展和深圳普路通供应链管理等。独立性问题也成为两家公司的IPO折戟原因。
据参与培训的保代透露，有关负责人指出，监管层关注发行人是否具有持续盈利能力，因为不仅有部分企业因此被否，更有部分企业为此撤销材料。
实际上，公司持续盈利能力因其实质的生产经营状况而定，直接反映于财务数据。对此，相关部门负责人在会上指出，拟上市企业的相关报告期内，要有稳定的业绩基础保证其具有持续盈利能力。
其指出，审核过程是通过横向、纵向的比较，保证提供的申请文件真实性，这意味着真实情况的呈现责任绑定到保荐人和发行人。
此前公布的胜景山河被否原因包括关联交易，关联交易随即成为关注重点。
据上述参会人士透露，证监会多个部门负责人均提到核查关联交易的问题，特别要求保代密切关注企业关联交易非关联化的假象。“不要仅为拼凑发行条件进行关联交易非关联方的安排。”
证监会要求保荐机构与保代对于关联交易详细披露、详细核查。核查内容包括非关联化的真实性、合法性和合理性，受让主体的身份，对发行人独立性、完整性等的影响，非关联化后持续交易情况，是否存在重大违法行为等。
“证监会要求清算相关资产人员的，要核实是否清理完毕；如相关资产转让给独立第三方，要关注是否真实公允合理、是否掩盖历史的违法违规行为；报告期内注销的、转让出去的关联方要进行核查，是否还有交易。”上述人士指出，“证监会指出不能出现‘上市前转出去、上市后又买回来’关联交易非关联化的假象。”
“整体上市是基本要求，避免同业竞争、减少和规范关联交易，是为从源头避免未来可能产生的问题。”证监会有关部门负责人总结指出。
严防财务操纵和欺诈上市
针对绿大地的财务造假与欺诈上市，监管层在会上表示，特别关注财务操纵等问题。
“监管层指出，造假一经发现绝不手软。”上述参会人士指出，考虑给相关财务操纵和欺诈上市的企业建立黑名单。目前，有50家企业因造假撤材料，40家企业因造假被否。
据参会者介绍，监管层在保代培训上总结了三点“造假”雷区。
首先是编造成长性方面。监管层要求，保代及保荐机构着重关注研发支出资本化、跨期收入确认、突发软件销售收入、突发技术服务收入等问题。
“证监会要求，对研发支出做资本化会计处理时，必须有充分的导致盈利能力明显增强、资产质量明显改善的证据。”上述参会人士指出，“如是否形成专利，是否能开发出新的产品，产品档次明显提升等”。
据一位券商投行人士透露，监管层此前对于研发支出资本化问题已极为关注，“以前的做法是出具大量的反馈问题，现在则变为如果不认可该项的会计处理，会直接让相关中介机构和发行人修改报表，重新做会计处理。这意味着以后对研发支出资本化的会计处理时，需要非常谨慎。”
其次是利用管理交易粉饰财务状况和经营成果方面。
证监会相关部门负责人指出，要求保代特别关注企业是否利用非公允的管理交易操纵利润，是否利用关联方认定人为降低关联交易比例，并要求判断关联交易是否影响财务独立性。
“收付款通过控股股东香港公司的问题需尽早解决。”上述部门负责人指出。
第三个雷区是利润操纵方面。证监会要求保代关注开发支出、商誉等应提准备而不提，完工百分比法的比例操纵等手法。
有关负责人指出，若存在原始报表和申报报表的差异很大，且不能合理解释的情况，需特别关注是否涉及利润操纵。而且，劳务、硬件、软件不能分开进行收入确认。
参与培训的人士表示，监管层提醒保代关注大宗采购、主要客户的供销是否市场化，关注是否存在操纵利润的情形。
销售环节更是监管层提醒注意的重点之一。上述参会人士指出，今后，保代对一般企业不同业务模式下的前五大客户都要核查；对于以渠道为主经营模式的连锁经营类企业，证监会原则上要求核查所有经销商（门店），同时建议保代利用信息系统核查；如果企业客户出现比较集中的情况，证监会要求保代对主要客户实地考察。(责任编辑：风控部djj)
