从宁波立立电子、上海超日太阳能到北京东方红航天生物，不管这些失意于IPO的公司长着什么样的“脸谱”，但在投资者的眼中看来，都是一片模糊——被否的原因无从知晓。在证监会发审委严格把守的闸门内，是财富的盛宴和对美好前景的期许；而闸门外却难免鱼龙混杂。据《每日经济新闻》记者统计，自2009年至今，遭发审委否决的企业已超过50多家，另有阮仕珍珠等4家企业于上会前夜取消审核。
但这些公司遭否的原因却从未披露。在面纱难揭的背景下，《每日经济新闻》两周来通过对多家企业首发申请失利原因的调查，试图破解这一谜题。
资产存疑
立立电子的二次上会过程已成标本。2009年4月3日，IPO停闸半年之后，立立电子二次上会，但首发申请几乎毫无悬念地遭到否决。
这一命运早在公司创立时就已铸成。据记者调查，包括立立电子董事长李立本、实际控制人王敏文在内的一众高管，涉嫌从上市公司浙大海纳中掏空优质资产，从而“二次上市”。结果显而易见，伴随着立立电子的蒸蒸日上，浙大海纳却江河日下。
证监会有关负责人此后谨慎表示，在对立立电子进行调查后发现，公司与浙大海纳部分股权交易程序上、相关资产形成过程中确有瑕疵，并可能导致重大权属的不确定性，而公司的招股书中并未披露此节。栽倒在“资产存疑”上的立立电子，最终成为国内证券市场过会后再被撤销发行的第一例。
有财务分析专家告诉记者，在资产形成过程中存有瑕疵的，还包括四川龙蟒钛业、湖南天桥起重机、华西能源等企业。
募投之伤
上海超日太阳能是2009年下半年IPO市场重启后第一家首发申请遭否决的公司。据透露，2008年，上海超日太阳能某项产品产能为60MW，销量为42.59MW，但在募投项目中，却计划新增100MW产能，产能扩张幅度巨大，此举无疑存在较大市场风险，并和《首次公开发行股票并上市管理办法》有关规定不符。
同样在募投项目上存疑的还包括永兴特钢，该公司所处行业被认为属于国家要求“限制产能扩张，淘汰落后产能”的序列，未来自身扩张及持续发展受政策制约影响较大。
与此类似，安徽司尔特肥业、安徽桑乐金、赛轮股份、吉林集安益盛药业、凯美特气体、梦娜袜业等公司，也遭遇了募投项目是否具有良好盈利前景的疑问。
内控不力
福建榕基软件的失利或源于糟糕的内控体系。该公司曾于2005年参股某公司，持股3.1%；而榕基软件的实际控制人也以非专利技术出资，持股89.5%；此外则均为自然人持股。但榕基软件此后称，该项技术实为公司持有。之后，该参股公司被注销，但榕基软件并未披露出资资产是否收回、自然人所持股权收入是否转入公司等事项。
北京福星晓程的旗下一家子公司在尚未签订正式合同时，即向山西省电力局临汾供电公司大额发货，同样被认为内控存有缺陷。深圳卓宝科技在遭到举报后，方始披露子公司在报告期内存在因火灾遭处罚、及合同纠纷等多项事件。
财务疑云
南京磐能电力的原始报表与申报报表之间存在较大差异，而公司方对是否存在调节收入、成本等方面无法作出合理解释；此外，公司报告期内第一年的销售收入和利润主要来自于控股股东输送。
江西恒大高新被指自2007年以来，收入与销售费用并不匹配，而公司提供的解释也不足以说明其中的合理性。相比之下，天津三英焊业的业绩也显“离奇”——既在招股书中披露公司面对下游行业产能过剩的现状，又称公司的营收依然取得高增长，但却并未提供合理解释。
上海开能环保则遭遇同业质疑，认为公司披露的销售数据、毛利率与实际情况不符。
成长性不足
不少营业收入或净利润呈下降态势的企业，跳过IPO龙门的希望自然不大。数据显示，被否决的上海奇想青晨2008年营业利润较2007年出现21.14%的下降，营收也仅增长3.16%，这显然难以符合创业板“高成长性”的要求；泰安泰山工程机械在2009年也出现业绩下滑，上半年营收和净利润较2008年同期分别降低了53.38%和54.31%；同样在2009年业绩下滑严重的北京星光影视也折戟IPO，净利润比2008年降低了17.34%；智胜化工2009年的净利润同比降幅也达到惊人的45.6%。
独立性差
芜湖安得物流招股书显示，公司2006年~2009年上半年间，与控股股东及其附属公司发生的业务收入占同期营业收入的约3成，而关联交易产生的毛利额占总毛利的比重最高曾达到48.18%，这无疑被视为对控股股东等关联方存在较大依赖。
深圳佳创视讯2006年~2009年前三季对前5名客户销售收入依赖巨大；西安隆基对前5大客户的销售收入占营业收入的比重也逐年增加，两公司的首发申请最终都遭到否决。
河南金博士依赖的是单一产品。2007年~2009年，公司 “郑单958”玉米种子的销售收入占公司营业收入比例分别高达97.18%、89.76%和81.75%，公司不得不在招股书中承认“销售品种较单一，经营业绩对郑单958依赖程度较高”。
规模过小
谋求上市的“小”公司问题在于抗风险能力较弱。
如杭州先临三维截至2009年12月31日，总股本只有3000万元，总资产也仅有6799万元，公司在招股书中承认资产规模和营业规模均比较小，抗风险能力有待进一步提高。
杭州正方2007年~2009年间，总资产分别较上期增长55.7%、53.34%和68.67%，对应资产总计2769.58万元、4246.81万元和7163.25万元，这仍被认为规模偏小。
从事教育软件行业的方直科技招股书显示，公司总资产为5904.58万元。北京侏罗纪软件也在招股书中坦承，公司存在“规模相对较小、营业收入和净利润规模不大、现金流量不稳定、抗风险能力较弱”等问题。
股权结构存疑
天津巴莫科技的控股股东盈富泰克是一家创投公司。虽然并无明文规定，但业界始终对创投公司能否胜任上市公司控股股东存有疑虑。
智胜化工的控股股东为智胜投资，实际控制人则是持有智胜投资23.5462%股权的5名自然人，其中作为法定代表人的林宇光，对智胜投资的持股比例仅为6.2269%。
而山东金创截至招股前，内部职工股比例仍高达20.88%，逾3000名自然人股东身份也无从知晓。
新近上会的山东信得科技则被认为历史沿革中存在瑕疵，大股东存在低价转让拟上市公司股权，随后高溢价增资自身权益等操作。
