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       白纸上好作画。相对于积累了不少问题的主板和创业板市场，新三板正是这样一张“白纸”。

　　《第一财经日报》记者从部分主办券商获悉，新三板正在酝酿多项制度创新，其中既包括已经讨论多时的做市商制度，也有新近列入议程的股票质押融资业务。由于新三板实行严格的投资者准入制度，对风险的包容度更大，其各项创新比如优先股、股债结合的混合融资产品等也有望走到主板和创业板市场前面。

　　做市商制度渐近

　　今年年初，新三板推出了整套的规则体系，规定该市场可以采取竞价交易、撮合交易以及做市商制度。但是目前竞价系统尚未建立，做市商制度的细则也还没有出台。

　　一位知情人士向记者透露，按照新三板交易所方面的计划，今年内将同时实现试点范围扩大和引入做市商制度，但并没有最终确定时间表。

　　目前新三板仍未改变中关村(000931,股吧)园区试点时期成交稀少的状况。做市商制度旨在通过券商的双边报价，为市场提供流动性。券商也可以从做市商业务的买卖差价中获得利润，从而一定程度上弥补新三板挂牌推荐业务收入的不足。

　　新三板交易所方面曾多次组织券商研讨做市商制度。按照目前确定的基本框架，在做市商制度下，证券公司将先期买入标的公司股票作为未来提供做市服务的存量股票。这也意味着做市业务将消耗证券公司的资本金，证监会和证券业协会需要为此制定相应的净资本扣减比例。

　　无论规则如何设计，做市商业务都将考验证券公司的定价能力。购入存量股票时就已经需要对挂牌公司给出合理的估值，随着时间的推移，证券公司还需要不断关注企业经营的变化以及对估值造成的影响，才能发现合理的价格，并通过双边报价向市场传递价格信息。

　　新三板公司大多数还没有脱离初创期，股权机构高度集中，因此原始股东普遍存在惜售情绪，这给券商建立库存股票池增加了难度。因此一些券商呼吁做市商业务应该与自营和直投业务有机结合起来。但是，如何设置不同业务线间的“防火墙”，则仍然需要进一步明确。

　　股票质押融资借力券商资管？

　　股票质押融资并不是新鲜事物。它类似于主板市场的股票质押式回购，可以为新三板公司控股股东、实际控制人提供更多的融资手段。控股股东将公司股票质押获得的资金，可以用于对公司的资本投入，也可以用作其他用途。

　　事实上只要企业股份通过挂牌实现标准化和可流动之后，就已经具备了向银行申请质押股票融资的条件。目前在北京中关村，就已经有不少银行为新三板挂牌企业提供此项业务。

　　但新三板交易所方面希望更进一步，推动代办券商参与到此项业务中来。即新三板企业的大股东或实际控制人将持有的公司股票质押给券商，从券商融入资金用于对公司追加投资，或者也可以用作其他用途。

　　券商参与的新三板股票质押业务相比银行有一定优势。一方面，代办券商作为推荐企业挂牌的中介机构，熟悉企业情况，更容易辨识融资风险；另一方面，在新三板交易所、登记结算公司以及监管机构的共同参与下，股票质押与回购的流程将更清晰，从而提高效率、降低风险。

　　在券商创新的大链条上，新三板的股票质押融资也可以与资产管理业务结合起来。证券公司为企业提供的资金并不一定要求是自有资金，也可以通过发行定向资产管理计划向投资者募集。如此一来，券商资产管理业务线也多了一项新的固定收益产品，而券商则可以减少该项业务对自身资本金的消耗，同时提升股票质押融资业务的规模。